在跨境電商與“一帶一路”倡議的雙重紅利下，中國(guó)物流企業(yè)正加速國(guó)際化布局。

近日，來自浙江杭州的東源物流（EasternInternationalLtd，股票代碼ELOG）更新招股書，計(jì)劃以720萬美元、發(fā)行價(jià)格介于4-5美元之間，預(yù)計(jì)發(fā)行市值為5408萬美元的發(fā)行規(guī)模登陸納斯達(dá)克，成為又一家沖擊美股的中國(guó)物流企業(yè)。然而，其營(yíng)收增速放緩、客戶集中度過高及流動(dòng)性壓力等問題，為這場(chǎng)資本化征程蒙上陰影。

業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與利潤(rùn)困局：增收不增利的矛盾

天眼查顯示，東源物流主要為企業(yè)客戶提供國(guó)內(nèi)和跨界專業(yè)物流服務(wù)，包括項(xiàng)目物、一般物流服務(wù)。公司自2019年起開始提供跨境物流服務(wù)，主要側(cè)重于中國(guó)大陸和東南亞國(guó)家之間的內(nèi)陸運(yùn)輸和鐵路運(yùn)輸，用于大宗商品、電子產(chǎn)品、輪胎、新能源設(shè)備等貨物。

從市場(chǎng)宏觀視角來看，跨境物流行業(yè)當(dāng)下仍處于高度分散狀態(tài)。隨著資本市場(chǎng)的目光不斷投向這一領(lǐng)域，大量資本涌入，眾多企業(yè)紛紛借助投資并購、上市融資等手段，力求強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)實(shí)力，拓寬服務(wù)覆蓋范圍。東源物流也懷揣著同樣的愿景，期望在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，不斷發(fā)展壯大。

在業(yè)務(wù)成果方面，2022年堪稱東源物流跨境運(yùn)輸業(yè)務(wù)的豐收之年。這一年，公司順利完成從老撾向中國(guó)的大規(guī)模運(yùn)輸任務(wù)，其中包括707個(gè)40英尺集裝箱、914個(gè)20英尺集裝箱，以及244個(gè)專門用于運(yùn)輸橡膠、鐵礦石、大麥和木薯淀粉的露天頂部集裝箱。

不僅如此，公司還參與到中國(guó)-歐洲鐵路快運(yùn)業(yè)務(wù)中，為運(yùn)往歐洲的洗衣機(jī)等貨物提供物流服務(wù)。運(yùn)輸能力是物流企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。東源物流在自有運(yùn)力與合作運(yùn)力方面構(gòu)建了頗具規(guī)模的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。

公司擁有20輛自有卡車，同時(shí)與超過2000輛卡車的司機(jī)達(dá)成合作關(guān)系，憑借這一運(yùn)力組合，高效開展國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途運(yùn)輸服務(wù)，為國(guó)內(nèi)物流業(yè)務(wù)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)提供堅(jiān)實(shí)保障。

一直以來，東源物流極為重視客戶資源的積累與維護(hù)。自成立起，公司優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量穩(wěn)步攀升，主要業(yè)務(wù)也隨之呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。

公司將發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)放在與上市公司、跨國(guó)公司以及知名品牌等大型企業(yè)客戶建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系上，目前已成功與諸多行業(yè)頭部企業(yè)攜手合作。

隨著客戶群體的持續(xù)擴(kuò)大，東源物流的營(yíng)收也水漲船高。在2023至2024財(cái)年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，分別達(dá)到2416萬美元與4044萬美元，同比增長(zhǎng)率高達(dá)67.4%。

然而，進(jìn)入2025財(cái)年上半年，公司收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)出現(xiàn)明顯變化，增速大幅下滑，同比僅增長(zhǎng)5.5%。在公司核心業(yè)務(wù)運(yùn)輸服務(wù)方面，收入增長(zhǎng)更為乏力，僅增長(zhǎng)了2.5%。

深入分析運(yùn)輸服務(wù)收入結(jié)構(gòu)可知，其增長(zhǎng)主要得益于一般物流收入的增加，反觀項(xiàng)目物流收入，同比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。與此同時(shí)，倉儲(chǔ)轉(zhuǎn)租服務(wù)收入?yún)s迎來大幅增長(zhǎng)，漲幅達(dá)38.7%，這主要是由于一般物流服務(wù)需求的擴(kuò)張，相應(yīng)帶動(dòng)了配套倉儲(chǔ)服務(wù)需求的增長(zhǎng)。

從盈利能力角度看，2025財(cái)年上半年，東源物流運(yùn)輸服務(wù)的毛利率顯著提升，增長(zhǎng)近4個(gè)百分點(diǎn)，這一積極變化有力推動(dòng)公司整體毛利率從報(bào)告期內(nèi)的11.1%躍升至14.2%，進(jìn)而使得期內(nèi)毛利實(shí)現(xiàn)35.7%的大幅增長(zhǎng)。

但遺憾的是，在利潤(rùn)端，公司表現(xiàn)并不盡如人意。由于匯兌收益、利息支出、政府補(bǔ)貼等多種因素的綜合影響，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)受到明顯抑制，期內(nèi)僅增長(zhǎng)3.8%。

盡管相較于2024財(cái)年，利潤(rùn)端已止住下滑態(tài)勢(shì)，但匯兌收益、利息支出、政府補(bǔ)貼等因素對(duì)公司利潤(rùn)穩(wěn)定性的干擾問題依舊存在，成為公司未來發(fā)展需要著力解決的重要挑戰(zhàn)。

工程物流賽道：百億市場(chǎng)的“蛋糕”與“陷阱”

在中國(guó)物流業(yè)蓬勃發(fā)展的大背景下，工程項(xiàng)目物流作為其中的專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，也展現(xiàn)出迅猛的發(fā)展勢(shì)頭。眾多中國(guó)的專業(yè)物流公司以及綜合物流公司紛紛涉足項(xiàng)目物流業(yè)務(wù)，積極搶占這片市場(chǎng)高地。

建筑業(yè)的高速發(fā)展，涵蓋能源領(lǐng)域、工業(yè)生產(chǎn)線建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施打造、特殊安全項(xiàng)目以及傳統(tǒng)化工產(chǎn)業(yè)，還有以風(fēng)能和太陽能產(chǎn)業(yè)為代表的替代能源領(lǐng)域，都為項(xiàng)目物流行業(yè)的穩(wěn)健前行注入了強(qiáng)大動(dòng)力。這些行業(yè)的工程項(xiàng)目往往涉及大量物資的運(yùn)輸與調(diào)配，對(duì)專業(yè)的項(xiàng)目物流服務(wù)產(chǎn)生了持續(xù)且旺盛的需求。

隨著市場(chǎng)需求格局的不斷演變，尤其是能源、基礎(chǔ)設(shè)施以及化工行業(yè)的穩(wěn)步擴(kuò)張，專業(yè)項(xiàng)目物流企業(yè)對(duì)于重型貨運(yùn)的需求日益高漲。近年來，項(xiàng)目物流量在整體物流量中的占比持續(xù)攀升。

數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)工程項(xiàng)目物流市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到364.9億元人民幣，相較于上一年度，實(shí)現(xiàn)了4.10%的同比增長(zhǎng)。這一數(shù)據(jù)充分彰顯了該細(xì)分領(lǐng)域的強(qiáng)勁發(fā)展態(tài)勢(shì)以及廣闊的市場(chǎng)前景。

毋庸置疑，物流產(chǎn)業(yè)的持續(xù)壯大以及項(xiàng)目物流服務(wù)這一細(xì)分賽道的加速拓展，為東源物流帶來了諸多發(fā)展機(jī)遇。然而，在把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利的同時(shí)，東源物流也不得不直面一系列潛在挑戰(zhàn)。

中國(guó)的工程項(xiàng)目物流市場(chǎng)呈現(xiàn)出較為分散的格局，眾多企業(yè)規(guī)模較小，這雖然意味著巨大的增長(zhǎng)潛力，但也導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擔(dān)當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎，“一帶一路倡議”的深入推進(jìn)為跨境項(xiàng)目物流公司開辟了廣闊的市場(chǎng)空間，帶來了大量的商業(yè)契機(jī)。

另一方面，諸如順豐控股、圓通國(guó)際、京東等行業(yè)巨頭早已布局相關(guān)業(yè)務(wù)。并且，隨著“一帶一路”建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)將有更多的快遞企業(yè)搭乘“中國(guó)基建”“中國(guó)制造”的東風(fēng)揚(yáng)帆出海。它們?cè)谥χ袊?guó)企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)版圖的過程中，不斷培育并強(qiáng)化自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

相關(guān)數(shù)據(jù)反映出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。截至2023年底，我國(guó)快遞服務(wù)行業(yè)企業(yè)數(shù)量已接近14萬家。截至2023年10月，我國(guó)跨境物流企業(yè)數(shù)量更是達(dá)到15.67萬家，與2022年的約14.67萬家相比，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著。

龐大的企業(yè)數(shù)量，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化，東源物流在這片紅海中面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

從東源物流的招股書數(shù)據(jù)可以清晰地看出其客戶集中度較高的現(xiàn)狀。在2023財(cái)年，公司來自兩大頭部客戶的收入占比分別為23%和15%，二者合計(jì)占比達(dá)38%。到2024財(cái)年，這一情況進(jìn)一步加劇，兩大客戶占公司總收入的比例分別躍升至35%和23%。

這種過度依賴頭部客戶的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得公司收入面臨較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦頭部客戶出現(xiàn)流失，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)必將遭受沉重打擊，嚴(yán)重影響公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展能力。

客戶集中度偏高的問題直接導(dǎo)致東源物流應(yīng)收賬款居高不下。根據(jù)招股書披露，截至2024年9月30日，公司應(yīng)收票據(jù)金額為198.2萬美元，應(yīng)收賬款總額高達(dá)1400萬美元，應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款之和接近1600萬美元。

而同期公司的總資產(chǎn)為2421.71萬美元，這意味著應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例高達(dá)66%，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例更是約達(dá)85%。隨著公司對(duì)客戶依賴程度的不斷加深，應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)攀升，甚至致使公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量連續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，分別為-50萬元和-63萬元。

這無疑給公司的資金流動(dòng)性帶來了極大的壓力，嚴(yán)重影響了公司資金的正常周轉(zhuǎn)和運(yùn)營(yíng)效率，對(duì)公司的日常運(yùn)營(yíng)和未來發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。

綜上所述，當(dāng)前東源物流正面臨著收入增速顯著放緩、利潤(rùn)釋放受阻的困境，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨較大壓力。盡管工程項(xiàng)目物流行業(yè)的整體增長(zhǎng)為公司帶來了高成長(zhǎng)的可能性，但公司必須高度重視并積極應(yīng)對(duì)客戶集中度高、應(yīng)收賬款居高不下所引發(fā)的流動(dòng)性隱患等問題，否則將難以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

流動(dòng)性危機(jī)：IPO能否成為破局關(guān)鍵？

深入來看，東源物流此次踏上IPO之路，計(jì)劃募資720萬美元。然而，這一募資規(guī)模僅相當(dāng)于其2024年凈利潤(rùn)（108萬美元）的6.6倍。

對(duì)比同行業(yè)其他企業(yè)，這一數(shù)字顯得相形見絀。例如，2024年12月，南航物流申請(qǐng)?jiān)跍兄靼迳鲜校瑪M募資超60億元，用于購置全貨機(jī)與信息化及數(shù)字化建設(shè)，其募資規(guī)模遠(yuǎn)超東源物流。

還有來自寧波的冷鏈物流運(yùn)輸公司昊鑫國(guó)際物流，2024年9月向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交招股說明書，擬以每股4-6美元發(fā)行200萬股普通股，募資或達(dá)800-1200萬美元，也高于東源物流。

可見，東源物流的募資規(guī)模遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，在當(dāng)前流動(dòng)性壓力下，其能否借助IPO成功破局，充滿不確定性。面對(duì)嚴(yán)峻的流動(dòng)性困境，東源物流可從以下幾個(gè)關(guān)鍵方向探索破局路徑。

首先，東源物流當(dāng)前流動(dòng)資產(chǎn)中高達(dá)85%為應(yīng)收款，過高的應(yīng)收賬款占比，不僅占用了大量資金，降低了資金使用效率，還增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

公司需采取一系列積極措施來降低應(yīng)收賬款占比。一方面，可加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，建立完善的客戶信用評(píng)估體系，對(duì)客戶信用狀況進(jìn)行全面、深入評(píng)估，根據(jù)信用等級(jí)制定差異化的收款政策，對(duì)信用良好的客戶給予一定賬期優(yōu)惠，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)較高的客戶則要求預(yù)付款或縮短賬期。

另一方面，引入戰(zhàn)略投資者不失為一種有效策略。戰(zhàn)略投資者的加入，不僅能為公司帶來充足資金，緩解流動(dòng)性壓力，還能憑借其豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、廣泛資源與市場(chǎng)渠道，助力公司優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營(yíng)管理水平，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

再者，目前東源物流業(yè)務(wù)主要集中在東南亞和歐洲地區(qū)。為突破現(xiàn)有發(fā)展瓶頸，公司可積極向非洲、拉美等新興市場(chǎng)拓展。

隨著“一帶一路”倡議的深入推進(jìn)，中國(guó)基建、中國(guó)制造在全球影響力不斷提升，大量中國(guó)企業(yè)前往非洲、拉美開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源開發(fā)等項(xiàng)目，產(chǎn)生了旺盛的物流需求。

東源物流可借鑒“中國(guó)基建出海”模式，緊密跟隨中國(guó)企業(yè)在非洲、拉美的業(yè)務(wù)布局，提供定制化物流解決方案。

例如，在非洲，一些國(guó)家正在大力發(fā)展能源產(chǎn)業(yè)，東源物流可為其提供能源設(shè)備運(yùn)輸服務(wù)；在拉美，隨著電商市場(chǎng)的興起，可為電商企業(yè)提供倉儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送等一站式物流服務(wù)。

通過拓展新市場(chǎng)，公司不僅能擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，增加收入來源，還能分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，減少對(duì)單一市場(chǎng)的依賴，提升公司整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從東源物流的發(fā)展困境與破局探索中，整個(gè)跨境物流行業(yè)能得到深刻啟示。跨境物流企業(yè)在發(fā)展過程中，需在“規(guī)模擴(kuò)張”與“盈利質(zhì)量”間尋求精準(zhǔn)平衡。

過度追求規(guī)模擴(kuò)張，可能導(dǎo)致成本失控、客戶質(zhì)量不高、應(yīng)收賬款增加等問題，影響盈利質(zhì)量；而過于保守，忽視規(guī)模擴(kuò)張，又會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越。

東源物流的IPO，折射出中國(guó)跨境物流行業(yè)的雙重矛盾：一方面是“一帶一路”催生的千億級(jí)市場(chǎng)機(jī)遇，另一方面是價(jià)格戰(zhàn)、客戶集中度過高等內(nèi)生性問題。其能否借資本之力實(shí)現(xiàn)逆襲？答案或許藏在招股書未言明的戰(zhàn)略細(xì)節(jié)中，更取決于行業(yè)整體從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)型速度。